“对赌基金”并不是一个官方或标准的金融术语，它是一个在中国市场，尤其是在私募股权投资领域,非常形象和流行的俗称。
它的正式名称是 “对赌协议”（Valuation Adjustment Mechanism, VAM），所谓的“对赌基金”，指的就是那些在投资过程中，会与被投公司或其创始人签署这种带有“对赌条款”协议的基金,尤其是私募股权基金。
核心定义：什么是对赌协议？
对赌协议，就是投资方（如基金）和融资方（如公司创始人）在达成投资协议时，对未来不确定情况的一种约定。
这个约定通常基于一个“业绩目标”（比如未来的净利润、收入、用户数等），如果融资方在未来达到了这个目标，投资方可能会给予某种形式的奖励（比如无偿转让一部分股权）；如果没有达到,那么融资方则需要给予投资方某种形式的补偿。
这就像一场“赌局”，双方对公司的未来价值进行下注，用未来的实际业绩来“赌”出最终的股权或补偿结果。
对赌协议的“筹码”是什么？（常见的条款内容）
对赌协议的“赌注”和“筹码”多种多样,主要包括以下几种形式：
股权调整（最常见）
这是最核心的对赌形式。
- 未达标，投资方增持股权：如果公司没有完成约定的业绩目标，创始人或原股东需要以象征性的价格（通常是1元），将一部分股权转让给投资方，这相当于投资方用更低的成本，获得了公司的更多股份,从而弥补了估值过高的风险。
- 达标，创始人回购股权：如果公司超额完成目标，创始人或原股东有权以一个事先约定的价格，从投资方手中回购一部分本已转让的股权，这相当于创始人用钱“买回”了本属于自己的、因对赌而失去的股权份额。
现金补偿
- 未达标，创始人赔钱：如果业绩不达标，创始人或原股东需要向投资方支付一笔现金补偿,这笔钱的计算方式通常与未完成的业绩差额挂钩。
- 优点：操作相对简单,不直接稀释股权。
- 缺点：对创始人现金流压力巨大,很多初创公司因此资金链断裂。
董事席位的调整
- 未达标，投资方获得控制权：如果业绩不达标，投资方有权要求增加在董事会中的席位，甚至获得公司的控制权，这样，投资方可以直接介入公司的经营管理,确保公司朝着他们期望的方向发展。
优先清算权
- 未达标，投资方优先拿钱：在公司未来被并购或清算时，如果业绩未达标，投资方有权优先于创始人拿回自己的投资款，甚至获得一个约定的回报率,这大大降低了投资方的风险。
股权回购/强制出售
- 未达标，投资方要求回购：这是一种比较严厉的条款，如果公司在约定期限内（比如3-5年）没有上市，或者业绩未达标，投资方有权要求创始人或公司以约定的价格（通常包含年化收益率）回购其持有的全部股份。
- 强制出售权：投资方有权要求创始人将公司整体出售给第三方,并且出售所得的款项优先用于支付投资方。
为什么会出现对赌协议？（存在的逻辑）
对赌协议是一把“双刃剑”,它的出现有其深刻的市场原因。
对投资方（基金）而言：
- 风险控制：初创企业估值难以准确判断，对赌协议是一种“估值修正机制”，如果创始人“吹牛”夸大了公司的潜力，那么对赌条款就是对这种夸大的“惩罚”,确保投资方的投资安全和回报。
- 激励创始人：对赌协议给创始人施加了巨大的压力和动力，迫使他们全力以赴，为公司创造更高的业绩，实现“双赢”。
- 保护自身利益：在投资中占据相对强势地位,通过协议条款锁定未来的最大收益和最小损失。
对融资方（创始人）而言：
- 获得高估值融资：对赌协议是创始人为了获得更高估值而付出的“对价”，在资金紧缺、急需发展的时候,接受对赌协议可能是快速拿到一笔钱的有效途径。
- 展示信心：创始人愿意接受对赌，本身就是对公司未来业绩的一种强烈背书,可以向市场传递积极信号。
著名的对赌协议案例：永乐电器 vs. 摩根士丹利
这是中国对赌协议历史上最经典、也最惨痛的案例之一，堪称“教科书级别”。
- 背景：2005年，摩根士丹利和鼎晖投资等机构投资当时中国家电零售巨头永乐电器,并签署了对赌协议。
- 对赌条款：如果永乐2007年（可延期至2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，摩根士丹利等将向永乐管理层转让最多4673.6万股公司股票；如果净利润低于6.75亿元，永乐管理层将向摩根士丹利等转让最多4673.6万股股票。
- 结果：
- 由于家电行业竞争激烈,价格战导致利润大幅下滑。
- 永乐电器最终未能完成业绩目标。
- 2006年，国美电器突然宣布以52.68亿港元的价格并购永乐电器。
- 陈晓等永乐创始人最终输掉了这场“赌局”，失去了对公司的控制权，并成为了国美的职业经理人，陈晓后来与黄光裕的控制权之争,也源于此。
这个案例生动地展示了：对赌协议可能是一把“达摩克利斯之剑”，一旦失败，创始人不仅会失去财富，更可能失去对公司的控制权。
- “对赌基金” 是一个俗称，指在投资中会使用“对赌协议”的基金,特别是私募股权基金。
- 对赌协议的本质 是一种“估值调整机制”，用未来的业绩来修正当前的估值，是投资方控制风险、激励创始人的工具。
- 对赌的筹码 通常是股权、现金、控制权等。
- 对创始人而言，对赌协议是“高风险高回报”的博弈，它既能带来高估值融资，也可能因业绩不达标而导致股权被稀释、失去公司控制权,甚至公司破产。
- 趋势：近年来，随着监管的完善和市场趋于理性，纯粹以财务业绩为标的的“刚性”对赌协议有所减少，而更多转向与公司战略发展、技术创新等“柔性”目标挂钩的对赌，或者干脆完全取消对赌,以寻求更长期的合作共赢。
