封闭式基金为何长期折价？

什么是封闭式基金折价？

我们简单定义一下三个关键概念：

1. 封闭式基金：与开放式基金不同，封闭式基金在设立后，会发行固定份额的基金份额，并在证券交易所上市交易，基金成立后，在存续期内（如2年、5年、10年等）不再接受新的申购，也不允许投资者直接赎回回自己的资金，如果投资者想变现，只能在二级市场上像买卖股票一样,将持有的基金份额卖给其他投资者。

   
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2. 基金净值：这是指基金所持有的所有资产（股票、债券、现金等）的公允市场价值，减去基金负债后的余额，再除以基金总份额，得出的每股价值，这是衡量基金内在价值的“理论价格”,它由基金公司每个交易日收盘后计算并公布。

3. 市价：这是基金在证券交易所实际交易的价格，由市场买卖双方的供需关系决定,你可以随时在交易软件上看到它。

折价现象 就是指：封闭式基金的市价持续低于其基金净值。

折价率 是衡量折价程度的指标,计算公式为：

折价率 = (基金净值 - 市价) / 基金净值 × 100%

• 折价率为正：表示折价，净值1.00元，市价0.90元，折价率为10%。
• 折价率为负：表示溢价，即市价高于净值,这在封闭式基金中非常罕见。
• 折价率为0：表示平价,即市价等于净值。

一个核心矛盾：投资者用0.90元的价格，买入了一份价值1.00元的资产组合，这看起来像是一个“捡便宜”的好机会，但奇怪的是，这种折价现象在封闭式基金中非常普遍,并且长期存在。

为什么会产生折价？—— 经典理论解释

学术界和业界对封闭式基金折价现象提出了多种理论解释，这些理论并非相互排斥，而是共同作用,解释了这一复杂现象。

理论解释：投资者情绪理论

这是目前最主流、最被广泛接受的理论，由诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒等人推广。

• 核心观点：封闭式基金本身是一种可以被交易的“资产”，其交易价格不仅取决于其持有的投资组合（资产净值）,还受到市场整体情绪和投资者非理性行为的驱动。
• 解释逻辑：
  • 折价的存在：当市场整体情绪悲观、投资者风险厌恶情绪高涨时，他们会倾向于抛售风险资产，由于封闭式基金无法像开放式基金那样通过申购赎回来稳定价格，其交易价格会更容易受到市场情绪的冲击，导致价格低于其内在价值,形成折价。
  • 折价的波动：当市场情绪好转，由悲观转为乐观时，折价率会收窄；当市场狂热时,甚至可能出现溢价。
  • “双层”资产结构：投资者在购买封闭式基金时，实际上是在进行两层投资决策：
    1. 第一层：判断基金所持有的资产（股票、债券等）的未来表现。
    2. 第二层：判断其他投资者对这些“资产组合”的情绪和看法。
  • 投资者情绪理论认为，第二层的判断往往是非理性的，它会导致基金的交易价格偏离其净值，这种情绪是系统性的，会影响到所有或大部分封闭式基金,导致它们普遍折价。

税收和成本因素理论

这是一个比较传统但依然重要的解释。

• 核心观点：基金净值中包含了尚未实现的资本利得，而未来投资者卖出这些资产时需要缴纳资本利得税，理性的投资者愿意支付的价格，应该低于基金的净值,以弥补未来将要承担的税负。
• 解释逻辑：
  • 假设一只基金净值为1.00元，其中包含了0.20元的未实现资本利得，如果税率是20%，那么未来卖出这部分资产时，需要缴纳0.04元的税款。
  • 一个理性的投资者只愿意为这只基金支付最多 96元 (1.00 - 0.04) 的价格,这个价格已经预留了未来的税款空间。
  • 这部分折价可以看作是“隐性税负”的体现，基金持有的未实现资本利得越多,其折价率理论上就应该越高。

流动性缺陷理论

• 核心观点：封闭式基金的折价是对其自身流动性的一种补偿。
• 解释逻辑：
  • 开放式基金投资者可以随时申购赎回,这保证了其价格与净值基本一致。
  • 而封闭式基金投资者如果想变现，必须在二级市场上寻找买家，这个过程可能不如赎回方便快捷，尤其是在市场低迷时,可能难以按理想价格卖出。
  • 投资者要求一个“流动性折扣”，即用更低的价格买入，以补偿未来可能面临的变现困难和潜在的“价格冲击成本”。

代理成本理论

• 核心观点：基金管理人与投资者之间存在利益冲突，管理费、业绩不佳等代理成本,也会导致投资者要求一个价格折扣。
• 解释逻辑：
  • 即使基金业绩一般，投资者也需要支付固定的管理费和托管费,这部分费用侵蚀了投资者的回报。
  • 如果投资者认为基金经理的能力或道德风险存在问题（可能进行损害投资者利益的自营交易）,他们会要求一个额外的折扣来补偿这种潜在的代理风险。

折价现象的实证特征

观察历史数据,封闭式基金折价现象有几个非常显著的特征：

1. 普遍性：绝大多数封闭式基金在大部分时间里都处于折价交易状态。
2. 波动性：折价率会随着市场牛熊周期而波动，在熊市中，折价率通常扩大；在牛市中,折价率通常会收窄。
3. 趋同性：不同类型的封闭式基金（如股票型、债券型）的折价率走势高度相关，这有力地支持了“投资者情绪理论”，因为情绪是系统性的,会影响整个市场。
4. 到期日效应：随着基金到期日的临近，其折价率会逐渐消失并向零收敛，因为到期时，基金会清盘，将所有资产按净值变现分配给投资者，届时市价必然等于净值，越接近到期，套利力量（后文详述）会推动价格向净值靠拢。

折价给投资者带来了什么机会？

折价现象本身也创造了一些独特的投资策略和机会。

套利机会（理论上的）

最简单的逻辑是：用0.90元买入价值1.00元的东西，未来它值1.00元时，你就能赚10%，这被称为“净值回归”套利。

• 策略：买入折价率高的封闭式基金,并持有至到期或折价率显著收窄时卖出。
• 风险：
  • 市场风险：在你持有期间，基金持有的资产（股票、债券）本身的价格可能下跌，导致净值缩水，即使折价率不变,你依然会亏损。
  • 时间风险：折价率可能在很长一段时间内保持高位，甚至扩大,你的资金被长期占用。
  • 到期不确定性：很多封闭式基金在到期前会转为开放式基金或进行清算,这个过程可能存在不确定性。

封闭式基金的分红策略

一些封闭式基金会定期将投资收益（如股息、利息）以现金形式分红给投资者，由于基金价格是折价的，分红实际上相当于“折价部分返还”。

• 举例：基金净值1.00元，市价0.90元（折价10%），基金宣布分红0.10元/份。
  • 除息日后：基金净值将变为0.90元，市价理论上也会下跌约0.10元，变为0.80元。
  • 投资者的实际收益：你以0.90元买入，获得0.10元现金分红，此时基金市价为0.80元，你的总资产变为 10元现金 + 0.80元市价 = 0.90元，表面看没赚，但你的成本价从0.90元降到了0.80元，折价率从10%变成了 (0.90 - 0.80) / 0.90 ≈ 11.1%，这种“分红”实际上是降低了你的持仓成本,提高了未来的安全边际和潜在回报率。

一个有趣的现象：开放式基金的“隐形折价”

有趣的是，开放式基金虽然不存在交易折价，但其也存在一种“隐形折价”，即投资者申购赎回的价格与基金持有的非流动性资产价值之间的偏差。

• 原因：开放式基金的净值通常按每日收盘价计算，但对于持有的某些非上市股票、私募股权、房地产等非流动性资产，其估值频率较低,可能存在滞后或估值偏差。
• 风险：当市场发生剧烈变化时，这些非流动性资产的真实价值可能已经下跌，但基金净值尚未完全反映，大量投资者集中赎回，相当于用“旧的高净值”赎回，而留下的投资者则被迫承担了资产下跌的损失，这被称为“开放式基金的挤兑风险”。

相比之下，封闭式基金的交易折价，某种程度上可以看作是市场提前为这种潜在的“挤兑风险”和流动性风险所定价。

封闭式基金折价现象是一个集市场心理学、金融理论和投资实践于一体的复杂议题。

• 核心成因：它并非由单一因素造成，而是投资者情绪、税收预期、流动性补偿和代理成本等多种因素共同作用的结果。投资者情绪理论被普遍认为是解释其普遍性和波动性的关键。
• 给投资者的启示：
  • 不能简单地认为“折价=便宜”，必须深入分析折价的原因,并评估基金本身的投资价值。
  • 折价率是一个重要的参考指标，但不应是唯一的决策依据，基金的持仓质量、基金经理能力、市场环境等更为关键。
  • 对于愿意承担风险的投资者，高折价率确实提供了“安全边际”和潜在的“净值回归”机会,但这需要耐心和对市场周期的判断。

理解了封闭式基金折价，你也就更深刻地理解了金融市场并非总是完全有效，投资者的集体心理和行为偏差,会创造出许多独特的市场现象和投资机会。